2025年，白酒行業(yè)遭遇了近十年來最嚴(yán)峻的市場(chǎng)調(diào)整，營收、利潤與回款三大核心指標(biāo)同步承壓，板塊估值跌至歷史低位。截至12月28日，中證申萬白酒指數(shù)年內(nèi)下跌13.71%，18家上市酒企中僅3家股價(jià)飄紅——金種子酒（600199.SH）以26%跌幅位居跌幅榜首位，水井坊（600779.SH）緊隨其后，跌幅達(dá)25.67%。

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在滬深300年內(nèi)大漲18.36%的背景下，曾是業(yè)績股"扛把子"的白酒行業(yè)持續(xù)深陷低迷。歷經(jīng)連續(xù)五年下跌后，2026年白酒股能否困境反轉(zhuǎn)？行業(yè)何時(shí)能走出調(diào)整泥潭？

企業(yè)煎熬期集中顯現(xiàn)

"2025年絕對(duì)是白酒行業(yè)的"渡劫之年"，多項(xiàng)核心指標(biāo)都創(chuàng)下了階段性新低。"長期跟蹤食品飲料行業(yè)的券商分析師李明宇在接受采訪時(shí)直言。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入3202億元，同比下降5.83%；凈利潤1257億元，同比下降6.94%，收入及利潤增速均大幅跑輸食品飲料行業(yè)整體水平。單季度表現(xiàn)更顯嚴(yán)峻，2025年第三季度白酒行業(yè)營收、歸母凈利潤、現(xiàn)金回款同比分別下滑18.4%、22.2%、26.7%，單季度收入降幅創(chuàng)下2012年以來的最大值。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，行業(yè)出清速度正在持續(xù)加快。中國酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年國內(nèi)規(guī)上白酒企業(yè)數(shù)量為887家，較2024年底減少102家；白酒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)量191.6萬千升，同比下降5.8%。盈利端更是雪上加霜，2025年上半年規(guī)模以上白酒企業(yè)虧損比例高達(dá)36.1%，創(chuàng)下歷史新高。"中小酒企正在加速退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度不斷提升，現(xiàn)在CR6已經(jīng)從2014年的55%提升到2024年的86%了。"李明宇補(bǔ)充道。

即便是頭部酒企也未能獨(dú)善其身。2025年第三季度，五糧液（000858.SZ）凈利潤同比大跌65.6%，洋河股份凈利潤更是下滑158.4%；二線酒企中，今世緣（603369.SH）、舍得酒業(yè)（600702.SH）、水井坊（600779.SH）和古井貢酒（000596.SZ）凈利潤分別同比下滑48.7%、63.2%、75%和74.6%。在一眾名酒中，僅貴州茅臺(tái)凈利潤同比保持0.5%的正增長，其余酒企幾乎全軍覆沒。

安徽某大型煙酒經(jīng)銷商王健回憶起2025年的市場(chǎng)時(shí)表示："去年最難的時(shí)候，庫存每天都在虧，貨不好賣，資金鏈壓力大。"李明宇也表示："當(dāng)前行業(yè)處于最艱難的階段，庫存去化和價(jià)格調(diào)整還在持續(xù)，2026年將是驗(yàn)證復(fù)蘇邏輯的關(guān)鍵一年。從周期角度來看，上輪行業(yè)調(diào)整中，股價(jià)大幅下跌發(fā)生在渠道煎熬期，而進(jìn)入企業(yè)煎熬期后，盡管業(yè)績下滑，但股價(jià)已逐步企穩(wěn)。"

東北證券在研究報(bào)告中也指出："行業(yè)動(dòng)銷層面近兩年整體呈負(fù)增長，國內(nèi)白酒消費(fèi)場(chǎng)景萎縮、有效需求不足，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出‘消費(fèi)理性+價(jià)格理性’的雙理性時(shí)代特征，而同時(shí)酒企通過社會(huì)庫存的持續(xù)累積來維持報(bào)表端的增長。隨著渠道資金鏈的壓力越來越大，最終從動(dòng)銷端下滑傳遞到報(bào)表端的下滑。"

分價(jià)格帶來看，消費(fèi)下沉趨勢(shì)明顯。中酒協(xié)《2025中國白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》顯示，2025年上半年白酒市場(chǎng)經(jīng)銷商、零售商反饋動(dòng)銷最好的前三價(jià)格帶分別為300-500元、100-300元、100元及以下。而渠道利潤倒掛情況則集中在高端及次高端，倒掛程度前三的價(jià)格帶分別為800-1500元、500-800元、300-500元。"高端及次高端渠道的價(jià)格壓力明顯高于大眾價(jià)格帶，這也是為什么頭部酒企今年日子特別不好過。" 李明宇分析道。

應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，頭部酒企采取了不同策略。"瀘州老窖（000568.SZ）今年很早就主動(dòng)調(diào)整，控貨挺價(jià)，所以核心單品國窖的批價(jià)下降幅度有限，現(xiàn)在和普五的差距不斷縮小。"王健表示，"飛天茅臺(tái)批價(jià)全年都在"小步慢跌"，五糧液上半年為了維持報(bào)表端增長，導(dǎo)致渠道庫存積壓較高，又疊加飛天批價(jià)下行的壓力，6月份開始批價(jià)快速下降，三季度只能加速出清庫存。"

2026年核心看點(diǎn)一：飛天茅臺(tái)批價(jià)何時(shí)企穩(wěn)？

價(jià)格是白酒行業(yè)的核心風(fēng)向標(biāo)，而飛天茅臺(tái)的批價(jià)走勢(shì)更是決定行業(yè)情緒的關(guān)鍵。飛天茅臺(tái)的價(jià)格已接近底部，這也是行業(yè)看好2026年行業(yè)價(jià)盤修復(fù)的核心依據(jù)。

2025 年下半年，飛天茅臺(tái)散瓶批價(jià)一度跌破1499元官方指導(dǎo)價(jià)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。不過隨著茅臺(tái)控量政策的落地，批價(jià)快速反彈，截至2025年末已回升至1570元。"本輪批價(jià)較前期高點(diǎn)回落了接近55%，這個(gè)跌幅已經(jīng)和上輪行業(yè)調(diào)整的高點(diǎn)跌幅相當(dāng)，甚至高于當(dāng)前主要核心資產(chǎn)的跌幅。"華創(chuàng)證券在研究報(bào)告中表示。

從供需兩端來看，飛天茅臺(tái)的價(jià)格支撐邏輯正在逐步形成。"供給端方面，未來5年飛天茅臺(tái)可供銷量的年均復(fù)合增長率僅1%左右，產(chǎn)能已經(jīng)從2020-2025年的大幅上升進(jìn)入平穩(wěn)階段，供給緊張的長期邏輯沒有變。"多年從事白酒行業(yè)的曹云磊分析，"需求端，隨著價(jià)格下跌，飛天茅臺(tái)批價(jià)占城鎮(zhèn)居民月均可支配收入的比重已回落至35%，這個(gè)水平低于2009年的低位，還接近上一輪調(diào)整的最低水位，處于歷史低點(diǎn)——2009年調(diào)整周期時(shí)這個(gè)比例是37%，2016年調(diào)整周期時(shí)是30%。"

茅臺(tái)的控量政策成為價(jià)格企穩(wěn)的重要催化劑。2025年末，市場(chǎng)傳出消息稱，茅臺(tái)生肖酒、公斤茅臺(tái)等非標(biāo)產(chǎn)品或?qū)p量，非標(biāo)產(chǎn)品將采取市場(chǎng)化運(yùn)作模式，經(jīng)銷商能做則做、以需定供；同時(shí)，未完成的2025年計(jì)劃外茅臺(tái)配額停止投放。"這些政策都是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，從根本上解決非標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格倒掛擾亂市場(chǎng)的問題，對(duì)批價(jià)企穩(wěn)會(huì)起到積極作用。"曹云磊表示。

回顧上一輪行業(yè)調(diào)整，2012至2015年期間，茅臺(tái)供給端的積極改善是批價(jià)觸底企穩(wěn)的核心因素，需求端的改善則進(jìn)一步催化了批價(jià)回升。

2026年核心看點(diǎn)二：經(jīng)銷商體系調(diào)整何時(shí)穩(wěn)定？

2025 年，白酒行業(yè)經(jīng)銷商規(guī)模出現(xiàn)明顯收縮，成為行業(yè)調(diào)整的重要縮影。"2025年上半年，上市酒企（剔除巖石股份）的經(jīng)銷商數(shù)量為5.42萬家，較2024年底減少了1701家，這是 2020 年以來首次出現(xiàn)凈減少。" 招商證券食品飲料團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中表示，"行業(yè)擴(kuò)張期時(shí)，經(jīng)銷商數(shù)量不斷增加，但現(xiàn)在行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，經(jīng)銷商的商業(yè)模式受到嚴(yán)峻考驗(yàn)，價(jià)格下行、庫存高企、現(xiàn)金流緊張，只能進(jìn)入收縮期。"

渠道經(jīng)銷商的盈利狀況更是雪上加霜。以行業(yè)頭部酒類流通企業(yè)華致酒行為例，公司2025年前三季度虧損1.99億元，創(chuàng)下近十年首虧；而上輪調(diào)整周期中，公司僅在2024年出現(xiàn)過1.15億元的虧損。"我們現(xiàn)在基本是按需進(jìn)貨，不留多余庫存，經(jīng)過大半年的去化，目前庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)控制到個(gè)把月了。"王健告訴界面新聞?dòng)浾摺?/p>

為了穩(wěn)定經(jīng)銷商體系，酒企也在加大支持力度。"不少酒企都對(duì)渠道商的年度任務(wù)配額進(jìn)行了削減，有些甚至直接降低了出廠價(jià)，就是為了緩解經(jīng)銷商的資金壓力和庫存壓力。"曹云磊表示，"經(jīng)銷商體系的穩(wěn)定是行業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，只有經(jīng)銷商有信心、有利潤，才能更好地推動(dòng)產(chǎn)品動(dòng)銷，所以2026年經(jīng)銷商調(diào)整何時(shí)穩(wěn)定，是觀察行業(yè)復(fù)蘇的重要指標(biāo)。"

2026年：磨出來的底部，復(fù)蘇信號(hào)逐步顯現(xiàn)

從調(diào)整周期來看，白酒行業(yè)的筑底進(jìn)程正在推進(jìn)。"對(duì)比2013年的行業(yè)調(diào)整，當(dāng)時(shí)三公消費(fèi)限制后，行業(yè)調(diào)整從2013年一季度開始，到2014年四季度結(jié)束，歷時(shí)8個(gè)季度。"財(cái)通證券預(yù)計(jì)，"本次行業(yè)調(diào)整從2024年三季度開始，到2025年末已經(jīng)歷時(shí)6個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將于2026年二季度前后觸底。"

估值層面，白酒板塊已具備明確的安全邊際。截至2025年12月15日，申萬白酒指數(shù)對(duì)應(yīng)市盈率為19.05倍，接近2018年低點(diǎn)水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)也反映出市場(chǎng)情緒的底部特征。招商證券數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度白酒板塊重倉占比已從高點(diǎn)回落10個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整幅度超過2018年；以超配比例統(tǒng)計(jì)，2025年第三季度白酒板塊超配比例僅為1.0%，已低于2013年Q1-Q2水平。"如果剔除重點(diǎn)白酒基金經(jīng)理的持倉，第三季度六大白酒重倉比例僅為1.9%，同樣達(dá)到歷史低位，接近2013年的水平，五糧液與山西汾酒（600809.SH）甚至掉出了2025年三季報(bào)主動(dòng)基金前二十大重倉A股。"招商證券的分析報(bào)告中指出。機(jī)構(gòu)持倉的低迷，往往也意味著市場(chǎng)情緒已經(jīng)接近底部。

綜合來看，2026年白酒行業(yè)仍處于調(diào)整周期，但已逐漸步入筑底階段，股價(jià)底先于報(bào)表底出現(xiàn)的特征明顯。"從過往白酒行業(yè)的周期規(guī)律來看，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)暖到市場(chǎng)消費(fèi)端反饋，往往需要兩個(gè)季度，而股價(jià)作為行業(yè)"晴雨表"，會(huì)比報(bào)表修復(fù)快兩個(gè)季度左右，終端動(dòng)銷改善與股價(jià)修復(fù)存在一定同步關(guān)系。"華泰證券總結(jié)道。

個(gè)股方面，五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等一線酒企，以及古井貢酒、迎駕貢酒（603198.SH）區(qū)域酒企，有望在本輪白酒估值修復(fù)行情中，殺出重圍，站穩(wěn)腳跟。

關(guān)鍵詞： 連跌五年 曾經(jīng)的優(yōu)等生白酒怎么了行業(yè)何時(shí)能走出調(diào)整泥潭 金種子酒600199 水井坊600779 五糧液00